В предыдущем посте я рассказал об определяющем для ближайших нескольких лет в мировой экономике явлении – глобальных дисбалансах. Здесь я попробую, основываясь на сказанном, дать ряд прогнозов на этот период, отдельно выделяя перспективы Украины и России (и косвенно цепляя все остальные постсоветские страны).
Впрочем, до анализа непосредственно дисбалансов и их будущей динамики, стоит определить макроэкономический фон, на котором эта динамика будет разворачиваться. Таковым являются, безусловно, низкие темпы роста в дефицитных странах, вызванные сокращением госрасходов и делевереджингом потребителей. Согласно «оптимистичному» апрельскому прогнозу МВФ, рост американской экономики составит в 2012-2016 в среднегодовом выражении около 2.7%. С начала 1980-х, нормальным для американской экономики в процессе её восстановления на пятилетнем периоде после рецессии среднегодовым ростом является 3.5%, а рост в 2.7% равен среднему за 30 лет, с учётом 2-х обычных и 2-х сильных рецессий (последняя – самая сильная с 1930-х). Октябрьский прогноз, скорее всего, будет снижен – вполне возможны 2.5% и ниже- т.е. ожидаемый рост станет совсем слабым. С несколько иными цифрами, вышесказанное верно также для Великобритании и Италии, в то время как рост в странах периферии Еврозоны (Греция, Испания, Португалия, Ирландия) вообще ожидается существенно ниже среднего за тридцатилетний период.
Таким образом, традиционный для последнего десятилетия мотор роста – потребительский спрос в США и других дефицитных странах – во многом исчерпан и его роль должен будет взять на себя кто-то другой. С 2008-го и по сегодняшний день её играет инвестиционный бум в Китае и завязанный на него рост в развивающихся странах восточноазиатского региона, а также в сырьевых экономиках. Однако, долговечность подобной конфигурации под большим вопросом, что связано с особенностями восточноазиатской модели догоняющего роста, которой следует современный Китай – мы уже обсуждали этот вопрос в предыдущем посте и продолжим в этом. Без Китая, развивающиеся страны, на сегодняшний день, не в состоянии служить мотором роста – большая их часть так или иначе зависима от темпов роста инвестиций (как компонента ВВП) в Китае, те же, что в большей степени завязаны на внутренний рынок (как, например, Индия), пока что недостаточно велики и нужных темпов роста обеспечить не могут.
Слабый рост делает мировую экономику очень уязвимой к внешним шокам. В нынешнем году мы имели прекрасную возможность в этом убедиться: сначала рост нефтяных цен после «арабской весны» и начала войны в Ливии, затем землетрясение в Японии, затем политическое противостояние вокруг поднятия потолка госдолга в США – и мировая экономика от уверенного роста скатилась на грань рецессии.
Перейдём теперь к Китаю. Как я уже писал в предыдущем посте, в китайской верхушке существует понимание проблемы. В своей мартовской речи,предшествовавшей представлению очередного Пятилетнего Плана, премьер Вен Дзибао эксплицитно обозначил повышение доли потребления в ВВП как одну из основных задач правительства. Подобное, однако, потребует смены всей экономической модели –либерализации финансового рынка (крайне жёстко регулируемого сейчас НБК – Народным Банком Китая, китайским ЦБ – вплоть до того, что банки не могут конкурировать процентными ставками, а устанавливают их в соответствии с указаниями регулятора), повышения социальных расходов, ослабления либо отказа от фиксации валютного курса и, весьма вероятно, постепенной приватизации компаний госсектора. Пока что китайское руководство не демонстрирует готовности к подобным мерам. Если же ребалансировка не случится под воздействием правительства, она случится под воздействием финансового кризиса в результате накопления проблемных долгов в банковской системе.
Очень важно понимать, что возможности избежать ребалансировки у Китая нет – она случится в любом случае и чем раньше, тем легче пройдёт этот процесс. Основным его индикатором будет являться рост доли потребления в ВВП и сообразное ему падение доли инвестиций, т.е. первое просто должно повышаться быстрее, чем второе, а значит и чем ВВП в целом, т.к. два других его компонента – чистый экспорт и госрасходы – сравнительно невелики. Важный момент – процесс может идти как через рост абсолютных значений (потребление растёт быстрее, чем инвестиции ), так и через их падение (потребление падает медленнее, чем инвестиции), значение имеет только дифференциал роста.
Особый интерес здесь представляют две вещи – во-первых, приблизительная датировка ребалансировки, во-вторых, её влияние на темпы и характер роста в Китае (напомню, китайский инвестиционный бум сейчас является мотором роста как для мировой экономики, так и для «рисковых» активов).
Ответ на первый из этих вопросов зависит от того, что случится в ближайшие месяцы с инфляцией и ставками (а также требованиями по резервированию) НБК. В данный момент, годовая инфляция в Китае равна 6.5% – высокий уровень, последний раз виденный во время бума нефтяных цен летом 2008-го. Весь 2011-й год НБК поднимал процентные ставки (в данный момент, 6.5% – обратите внимание, реальная процентная ставка низка и составляет 0%), ужесточал резервные требования (с 15.5% в начале 2010 до нынешних 21.5%) и и боролся со схемами, позволяющими обходить официально зажимаемые каналы кредитования (например, весной были популярны схемы с использованием торговых кредитов на рынке меди для финансирования/рефинансирования проектов в сфере недвижимости). Проблема для китайских властей состоит в том, что политика монетарного ужесточения для них подобна попытке проплыть между Сциллой и Харибдой. С одной стороны, им необходимо обуздать инфляцию, для чего требуется повышать процентные ставки и ужесточать резервные требования и условия кредитования. С другой, растущие процентные ставки и сложности с получением кредитов усложняют обслуживание и рефинансирование кредитов, что потенциально может привести к долговому кризису (напомню, потенциально проблемные долги – то есть такие, обслуживание которых станет невозможным при относительно небольшом падении доходов заёмщика либо росте процентных ставок – оцениваются в 10-15% ВВП). Мало того, даже при обуздании нынешней инфляции, без смены модели роста ситуация просто повторится через 3-5 лет, но шансы избежать кредитного кризиса тогда будут ещё ниже чем сейчас (скорее всего, этого уже просто не удастся сделать), а уровень его опасности – ещё выше. В такой ситуации, вполне вероятно, что китайское-руководство решится-таки пойти на реформирование макроэкономической конфигурации своей экономики и запустит ребалансировку. Такой сценарий наиболее вероятен в 2013-2014 гг., т.к. в 2012-м в Китае произойдёт смена правительств и до этой смены какие-либо кардинальные меры маловероятны.
Вопрос о темпах роста также, во многом, неясен, т.к. диапазон их возможных значений очень широк, в зависимости от сценария, по которому пойдёт китайская ребалансировка. В самом лучшем случае темпы роста упадут с нынешних 10% в год до 4-5%, при этом потребление будет расти на 6-7%, а инвестиции, соответственно, на 2-3% в год. Этот вариант маловероятен, т.к. предполагает сохранение темпов роста потребления уровня бума 2000-х годов, что малореально при столь сильном ослаблении инвестиционного роста. Более реален, но всё ещё вполне оптимистичен, общий рост на 3% при росте потребления на 4-5%, а инвестиций – на 1-2%. Остальные варианты предполагают стагнацию либо сокращение инвестиций, а то и рецессию.
Что особенно важно для резидентов сырьевых и близких к ним экономик – а именно к ним относятся почти все постсоветские страны – при любом сценарии инвестиции очень сильно сокращаются, что будет иметь самые серьёзные последствия для рынков сырья, кроме относящихся к продуктам питания. Для того, чтобы оценить степень зависимости современных commodity markets от китайского спроса, достаточно посмотреть следующую таблицу:
Легко посчитать, что падение китайского спроса, скажем, на сталь на 10% (учитывая высокий уровень запасов, это достаточно консервативная оценка) приведёт к падению мирового спроса на 4.5%. Для сравнения, согласно данным World Steel Association, в 2008-м году мировой спрос на сталь упал на 6.7% (к слову, без учёта Китая эта цифра была бы равна 24.5%), что привело к 2-3-кратному падению цен на различные виды стальной продукции. Та же логика применима и к другим видам сырья, за исключением относящихся к продуктам питания (food commodities), т.к. последние завязаны на потребление домохозяйств, которое при успешной ребалансировке не должно сильно снижаться. Таким образом, ребалансировка в Китае неизбежно означает циклический переход рынков сырья к периоду низких цен.
К слову, обратите внимание на первые позиции из списка hard commodities – за исключением угля, все они непосредственно связаны со спросом со стороны строительного сектора. Того самого, в котором и осуществляется, в первую очередь, переинвестирование и вокруг которого закручен кредитный пузырь.
Отдельно стоит привести прогноз Майкла Петтиса, главного стратега Shenyin Wanguo Securities, профессора финансов в Guanghua School of Management Пекинского университета и одного из лучших англоязычных специалистов по китайской экономике и финансовым рынкам. Петтис прогнозирует следующее:
- Over the next two years Chinese household consumption will continue declining as a share of GDP.
- Chinese debt levels will continue to rise quickly over the rest of this year and next.
- Chinese growth will begin to slow sharply by 2013-14 and will hit an average of 3% well before the end of the decade.
- Any decline in GDP growth will disproportionately affect investment and so the demand for non-food commodities.
- If the PBoC resists interest rate cuts as inflation declines, China may even begin slowing in 2012.
- Much slower growth in China will not lead to social unrest if China meaningfully rebalances.
- Within three years Beijing will be seriously examining large-scale privatization as part of its adjustment policy.
Контекст и комментарии можно посмотреть в блоге автора – http://mpettis.com/2011/08/some-predictions-for-the-rest-of-the-decade
Теперь перейдём к рассмотрению дисбалансов в Европе. Напомню, в условиях единой валюты, единственным путём их коррекции является сильное падение заработных плат, которое даже при лабильном рынке труда, отсутствующем в европейских дефицитных странах, возможно лишь на фоне длительной высокой безработицы и, соответственно, длительной слабости экономики. Тут возникает ряд проблем:
- при слабой экономике в принципе становится тяжелее расплачиваться по долгам;
- слабость экономики увеличивает риски для заёмщика, соответственно, вырастает стоимость рефинансирования;
- подобная ситуация нередко сопровождается дефляцией в неторгуемом секторе, а ведь дефляция повышает долговую нагрузку, т.к. реальное значение долга при ней растёт, как и реальная процентная ставка по нему;
- наконец, в современных демократиях избиратели не склонны долго терпеть высокий уровень безработицы и результаты выборов могут достаточно быстро начать клониться в сторону политических сил, предлагающих радикальные решения – которые сводятся к односторонним дефолтам и выходам из Еврозоны стран с высоким уровнем задолженности.
Из вышенаписанного следуют две вещи. Во-первых, страны-должники не смогут самостоятельно обслуживать свой долг и им потребуется поддержка со стороны стран-кредиторов (что, по сути, означает явное или неявное прощение долгов). Мало того, в условиях периодически возникающих проблем с рефинансированием (а каждый из острых эпизодов европейского кризиса последних двух лет был вызван именно перспективами проблем с рефинансированием), подобная поддержка будет требоваться часто и в больших масштабах. Причём электорат в странах-кредиторах оказания этой поддержки, в целом, не приемлет – в Финляндии на лозунгах отказа от кредитования стран периферии неожиданно получила очень хороший результат бывшая до того аутсайдером ультраправая партия, в Германии правящая партия проиграла пять земельных выборов подряд в этом году и т.д. Во-вторых, по мере продолжения стагнации и высокой безработицы, вероятна радикализация политики в самих странах-должниках.
Реально ли преодоление дисбаланса без радикальной трансформации (сознательной либо стихийной) Еврозоны? Теоретически, да - для этого потребуется переход экономической политики в Германии и (в гораздо меньшей степени) других профицитных странах (например, Нидерландах) к сильному стимулированию потребления и огромные (навскидку, по несколько процентов ВВП в год на протяжении лет четырёх-пяти) трансферы из этих стран в дефицитные страны периферии, неважно в какой форме. На практике такой вариант, судя по всему, исключён. Никаких подвижек к смене экономической модели в профицитных странах не делается – наоборот, она восхваляется как источник благоденствия (довольно близоруко, т.к. исторически профицитные страны при ребалансировке страдали, в итоге, больше дефицитных) – а политическая реакция даже на относительно мягкие и явно вынужденные трансферы ярковыраженно негативна. Следовательно, нас ждут структурные перемены в Еврозоне. Какими они будут и как будут происходить, заранее сказать очень сложно, возможны очень разные варианты. Лично у меня, по мере созерцания перипетий европейской политики, надежда на осознанную и координированную трансформацию тает и я настроен достаточно пессимистично – я не удивлюсь, если дело закончится выходом стран периферии из единой валюты и неизбежными в этом случае дефолтами в них.
Ситуация в Еврозоне, как бы она в итоге ни разрешилась, создаёт два вида рисков, обоим из которых в полной мере подвержены постсоветские страны. Первый риск – слабость экономики Европы, с которой последние связаны непосредственно и весьма тесно и которая примерно соответствует доле в мировом ВВП экономики США. Второй риск – финансовый кризис (вплоть до равного по масштабу кризису 2008-го), через финансовый акселератор и рефлексивные связи бьющий по всем вовлечённым в мировые потоки капитала экономикам. Эти риски реализуются оба последних года и, в том или ином виде и в той или иной степени, будут реализовываться и дальше.
Отдельно я бы хотел обсудить уязвимость экономики Украины (и, в несколько меньшей степени, России, а так же сырьевых экономик Средней Азии) к обеим описанным выше ребалансировкам. С Китаем всё достаточно очевидно: более четверти украинского экспорта составляет продукция чёрной и цветной металлургии – одних из наиболее уязвимых к падению китайского спроса видов сырья (здесь я отношу к сырью и товары низкого передела – это неверно терминологически, но делает описание более понятным). Уязвимость украинской экономики к колебанию цен на эти товары в полной мере проявилась в 2009-м году, когда экспорт металлургической продукции сократился в два раза год к году, соответствующие производства встали, гривна в те же два раза подешевела к доллару, а ВВП страны упал на 14.8%, сильнее всех в мире. Безусловно, огромную (верней, большую) роль в тех событиях сыграл кредит-кранч, закрывший рефинансирование для закредитованных в валюте банков и компаний, однако удар по металлургическому производству и его последствия, мягко говоря, не были чем-то малым. Кроме того, вторичные эффекты негативных для металлургии событий, а также реакция рынков на них, значительно превысят вред от проблем непосредственно металлургической индустрии. Добавим к вышенаписанному тот факт, что у Украины вряд ли будет возможность финансироваться (и рефинансироваться) при проблемах такого рода на внешних рынках по вменяемым ставкам, а также склонность населения к бегству в иностранную валюту, и неприглядная картина станет полной. Вполне возможно, что году эдак в 2015-2016 мы снова увидим в Киеве миссию МВФ. Соответственно, ребалансировку Китая я бы и считал основным (и незбежным) внешним риском для страны в ближайшие несколько лет.
Воздействие европейских проблем на постсоветские страны несколько менее выражено и менее неотвратимо. Сама по себе, слабость в странах Еврозоны не оказывает на нас особо страшного воздействия – не более, чем на мировую экономику в целом. Проблема в другом – взрывоопасность европейских проблем делает их потенциальным триггером нового кредит-кранча на манер 2008-го года. Такое событие станет для постсоветских экономик шоком, аналогичным тогдашнему (с поправкой на то, насколько сильней или слабей будет новый кризис, конечно), с соответствующими последствиями – экономическим спадом, проблемами с рефинансированием, вероятной девальвацией и уходом населения в валюту и т.д., подробности уже зависят от конкретного рассматриваемого сценария.
Подведём итоги, какие тенденции и события я ожидаю в ближайшие несколько лет:
1. Общая слабость мировой экономики, низкая устойчивость к шокам.
2. Сильное замедление роста в Китае, исчерпание китайского инвестиционного бума как мотора роста для мира. Вероятней всего, не позднее 2015-2016 гг. и точно до конца десятилетия (последний вариант откровенно пугает, т.к. к тому моменту возможностей даже для смягчения шока у китайских властей практически не будет, такие масштабы приобретёт проблема).
3. Смена цикла в сырьевых товарах, не относящихся к продуктам питания. Период высоких цен на этих рынках закончится и, как уже не раз бывало, сменится периодом низких цен.
4. С очень высокой вероятностью – трансформация либо распад Еврозоны. Теоретически, этого сценария можно избежать, но его вероятность очень высока (существенно выше 50%) и с каждой поступающей оттуда новостью она растёт.
5. Замедление роста в развивающихся странах, отсутствие их “дикаплинга” от стран развитых. На данном этапе я не вижу предпосылок как для кардинального изменения существующей конфигурации глобальной экономики, когда рост в развивающихся странах зависит от роста в странах развитых, так и для превращения БРИК в ядро мировой экономики.
6. Замедление и возможный спад в постсоветских экономиках. Особому риску от ребалансировки в Китае подвержена Украина.
7. Повышенный риск нового финансового кризиса из-за взрывоопасности проблем с европейским суверенным долгом. Для постсоветских экономик вообще и украинской в особенности этот риск особо серьёзен.
Пишите, если есть какие-то вопросы. Можно в комментарии, можно на e-mail: rene.korda[at]gmail.com
