Skip to content
 

Невозможная троица

Любое обсуждение фиксированного курса гривны или монетарной политики в Украине будет неполным без упоминания так называемой Невозможной Троицы (Impossible Trinity). Невозможная Троица – гипотетическая трилемма (на практике, впрочем, используемая как правило), согласно которой страна может одновременно иметь только две из трёх  следующих вещей:

- фиксированный курс валюты;

- свободное движение капитала;

- независимую монетарную политику.

impossible trinity 1

Оригинальная гипотеза сформулирована применительно к экстремальному случаю, когда курс чётко фиксирован в одном значении, движению капитала абсолютно ничего не препятствует, а монетарная политика на 100% эффективна. В реальности, обычно, курс немного колеблется даже если Центральный Банк удерживает целевое значение, нередки же ситуации, когда ЦБ под давлением рынка либо других обстоятельств сдвигает цель и позволяет валюте девальвировать либо ревальвировать к ней (пример – последняя девальвация в Украине), движения капитала чем-то да ограничены, а монетарная политика эффективна не на 100%. Трилемма при этом остаётся верной: например, более жёсткое удерживание целевого фиксированного курса в сочетании со слабыми ограничениями движения капитала будет приводить к низкой эффективности монетарной политики.

Обосновывается Невозможная Троица достаточно просто: фиксации курса местной валюты на каком-то уровне можно достичь двумя способами – либо эмитировать местную валюту и покупать за неё валюту иностранную при росте местной валюты и, наоборот, продавать иностранную валюту из резервов за местную валюту при падении местной валюты, либо тем или иным способом ограничивать  куплю/продажу местной валюты (например, обязать банки проводить конверсию только по некоторому фиксированному курсу). Первый способ, фактически, означает невозможность проведения монетарной политики – во-первых, ЦБ вынужден эмитировать деньги в ответ на изменения курса валюты, а не только в рамках удешевления/удорожания денег, во-вторых, любая эмиссия, не направленная на изменение курса валюты будет всё равно изменять этот курс, следовательно, ЦБ будет вынужден вмешаться и, фактически, нивеллировать результаты этой эмиссии. Второй способ, по определению, означает отказ от свободного движения капитала. Помимо этих двух, есть только вариант плавающего курса валюты, при котором возможно как свободное движение капитала, так и независимая монетарная политика.

В последние годы в Украине ситуация с тремя компонентами Невозможной Троицы состоит следующим образом: курс гривны фиксируется НБУ в небольшом коридоре вокруг целевого уровня, при этом сам целевой уровень периодически меняется, как под воздействием обстоятельств политического характера (ревальвация летом 2008-го), так и под воздействием рынка (девальвация осенью 2008-го), существуют ограничения свободы движения капитала (как водится, не работающие (и слава Богу), но неслабо повышающие транзакционные издержки), монетарная же политика, по сути, отсутствует (пугает тот факт, что, судя по всему, многие представители украинского «экспертного сообщества» вообще не знают, что это такое). Фактически, при возможности иметь два компонента Невозможного Треугольника, в Украине есть только один – фиксированный курс. Увы, даже эта (считающаяся относительно успешной) часть экономической политики не лишена изъянов.

Дело в том, что основным лейтмотивом поддержания курса гривны стабильным на протяжении нескольких лет была, собственно, стабильность, отсутствие валютных рисков (в основном, для иностранных инвесторов). Подобная политика, действительно, способствовала притоку иностранного капитала – через влияние на валютный риск, который, в свою очередь, является частью знаменателя любого соотношения вознаграждения к риску для инвестиций в страну, о валюте которой идёт речь. Однако, альтернативы вполне могли быть не хуже (например, независимая монетарная политика может положительно влиять на числитель соотношения вознаграждения к риску), обладая, также, другими плюсами. При этом, фиксированный курс в Украине имел два серьёзных недостатка. Во-первых, он способствовал формированию специфических ожиданий у местного населения и бизнеса – все привыкли к стабильному курсу, не ждали изменений и, соответственно, не учитывали валютного риска, либо преуменьшали его, за что и поплатились в 2008-м. Во-вторых, на мой взгляд, основным достоинством фиксированного курса (без которого нет смысла его фиксировать) является возможность держать валюту передевальвированной относительно валют основных торговых партнёров – чего, очевидно, не делалось, как минимум, с 2005-го года, когда сальдо баланса торговли товарами ушло в минус (торговля товарами и услугами ушла в минус в 2006-м). Девальвация сама по себе достойна отдельного разговора (и я обязательно посвящу ей отдельный пост, как и монетарной политике), там есть как плюсы, так и минусы, но моя мысль состоит в том, что, если курс не держится передевальвированным и есть необходимые условия для проведения монетарной политики (в первую очередь, возможность проводить операции на открытом рынке, в Украине таковая имеется), нет никакого смысла держать курс фиксированным, его можно спокойно отпускать в свободное плавание.

Вышенаписанное, впрочем, не следует понимать как критику деятельности НБУ последних лет – вряд ли у его руководителей была возможность, в тех политических условиях, пойти на смену стратегии, даже если такого рода идея приходила им  (или, что более вероятно, подчинённым им специалистам) в голову. Любые перемены воспринимались бы в штыки населением, что понятно каким образом сказывалось на отношении к вопросу политиков, а девальвации активно препятствовало бы еще и лобби импортёров – впрочем, возможно, лоббисты всех мастей вообще препятствовали бы любым переменам, не слишком отличаясь в данном вопросе от населения.

 

8 Comments

  1. Anonymous says:

    очень классно!

  2. [...] Ученые о Манделла: Михаил Довбенко , pdf "> Виктор Козюк, Павел Кухта [...]

  3. Artem says:

    Это все конечно так, но как быть с хеджированием валютных рисков при плавающем курсе в Украине? У нас нет институтов минимизации рисков, пока. И второе, в девальвации нет ничего страшного, кроме долгов :-)))) Если девальвировать гривну и удерживать ее на таком уровне, то дефолт может наступить много раньше, чем он будет в нашей стране. Правда, конечно еще временную структуру долга не мешало бы посмотреть.

  4. [...] украинского policy mix в разрезе того, как в нём разрешена трилемма экономической политики. На этот раз, поговорим о вытеснении из финсистемы [...]

Leave a Reply