Skip to content
 

Инфляция и фиксированный курс

Общеизвестно, что Украина, как и другие постсоветские страны, за исключением прибалтийских, придерживается политики фиксированного курса валюты – в нашем случае, привязка осуществляется к доллару США. Механизм у неё вполне классический – при превышении USD/UAH некоторого граничного значения, НБУ выбрасывает на рынок доллары из резервов (просто скупает гривневые лоты выше граничной цены, если украинская межбанковская биржа ничем от обычной биржы не отличается, либо ставит большой бид на граничной цене), скупая за них гривны, в противоположной ситуации, скупает доллары за эмиссионные гривны. В обоих случаях, изменяется денежная база – в первом сокращается (гривны уходят с рынка обратно к эмитенту), во втором – увеличивается (т.к. доллары скупаются за счёт эмиссии).  Процесс можно проиллюстрировать поквартальными данными:

Приток валюты расчитан по данным НБУ о платёжном балансе, размерность – $ млн. Для любителей статистики, R^2~0.8. Период выбран таким образом, чтобы в нём были минимальными эмиссии гривны вне рамок фиксации курса, если взять все доступные данные, получится вот что:

К слову, это даёт повод лишний раз напомнить всем пользователям аппарата матстатистики о таком правиле, как know your data и о вспомогательной роли однофакторного анализа при неавтоматизированной работе со сложными системами.

Рост денежной базы, как известно, приводит к росту денежной массы (всех более широких агрегатов). Вдаваться в подробности мы здесь не будем, как и разбираться с эмпирически опровергнутой моделью мультипликатора и прочими тонкостями (это потребовало бы отдельной серии постов) – в общем случае, связь более-менее очевидна, как и в украинском (для роста денежно массы при эмиссии достаточно уже того, чтобы она не сокращалась в объёме равном, либо превышающем объём эмиссии, даже без мультипликатора). Денежная масса, в свою очередь, связана с инфляцией, через следующую формулу:

MV=PQ

где М – денежная масса, V – скорость обращения денег в экономике, P – уровень цен, Q – индекс выпуска в реальных значениях: PQ – номинальный выпуск, обычно измеряемый номинальным ВВП. Это упрощённая модель, в “правильной” модели количественной теории денег в правой части стоит сумма произведений количества пробегающего по каждой транзакции в экономике товара и цены единицы этого товара в этой транзакции. Как и с вопросами денежной базы, не будем лезть в детали и разбираться, верна ли формула на любом временном промежутке, или только в относительно долгосрочной перспективе – для нас достаточно того, что рост денежной массы является инфляционным фактором.

Таким образом,  эффект сохранения курса фиксированным (и, соответственно, недооценённым) при притоке валюты нивеллируется инфляцией – выигрыш в конкурентоспособности за счёт курсовой разницы теряется из-за роста цен внутри страны, фактически, шило меняется на мыло. Конечно, краткосрочно инфляционные процессы (при прочих равных) не обязательно были бы равноценны  изменению курса валюты (я склонен считать, что долгосрочно были бы, но это отдельная тема), однако знать заранее, в каком случае получим краткосрочный выигрыш и как долго он продержится, невозможно, т.е., при разработке экономической политики результата следует ожидать примерно одного и того же. Фактически, единственным (и крайне сомнительным) плюсом полностью эмиссионной фиксации курса является этого самого курса стабильность – результат, как уже неоднократно писалось, в том числе, и в этом блоге, совершенно не стоящий издержек.

Существуют ли альтернативные механизмы? Да, и хороший пример представляет собой Китай. Курс ренминби удерживается от ревальвации только частично за счёт эмиссии, большую часть средств для покупки долларов Народный Банк Китая (китайский ЦБ) черпает на внутреннем рынке, через продажу облигаций и заключение репо-договорённостей с местными банками. Соответственно, денежная база растёт медленнее, чем она росла бы при полностью эмиссионном механизме удержания курса и большая часть инфляционного эффекта заменяется на рост госдолга (в конечном счёте, ввиду отсутствия у НБК собственных источников дохода, платить будет китайское Казначейство). По сравнению с украинским случаем, intertemporal tradeoff, в работе с которым, по сути и заключается макроэкономическая политика (ведь сама по себе она носит сугубо перераспределительный характер, рост происходит на микроуровне), гораздо более выражен и конкурентное преимущество, получаемое от удержания курса в недооценённом состоянии, не съедается инфляцией.

Сам я считаю наиболее правильным для Украины подходом минимизацию создаваемых экономической политикой дисбалансов (к которым относится и фиксированный курс) и сосредоточение усилий над институциональными преобразованиями, но, если изменений курсовой политики не намечается, по крайней мере, имело бы смысл, как отмечалось в самом первом посте этого блога, перейти к удержанию курса недооценённым, с целью получения конкурентного преимущества в международной торговле и, чтобы это конкуретное преимущество не выедалось инфляцией, уйти от полностью эмиссионного механизма фиксации курса к частично долговому, на китайский манер.

 

9 Comments

  1. Nickolay_M says:

    Можно вас раскритиковать критикой? :)
    Мне кажется, что вы упускаете одну деталь – доларизацию экономики. То есть, приток и отток валюты будет всегда более волатилен, чем официальное изменение МБ. Часть валюты, которая приходит, не обязательно трансформируется в гривну, оседая на руках и счетах (увеличивая доларизацию). Соответственно, часть валюты, которая уходит, не обязательно конвертируется из гривны, особенно МБ.
    То есть вывод 1: ваши графики не верны (даже если посмотреть на размерность осей – она разная). Вывод 2й: фундаментально вы тоже не правы.

    Третье, Китай действует точно так, как и Украина. Если бы он продавал а-ля китайские ОВГЗ со своего баланса, это означало бы, что ранее он их должен был бы купить себе на баланс, т.е., монетизировать. А какая разница, что первичнее: эмиссия для монетизации или эмиссия для выкупа валюты.
    Учитывая ОВГЗ на балансе НБУ (72 млрд.грн.), НБУ тоже мог бы их теоретически продавать :) вопрос, кому?

    • Sid says:

      Вы были бы правы, если бы в Украине были возможны валютные платежи наравне с гривневыми – это не так, единственной платёжной единицей официально считается гривна, долларовые платежи могут осуществляться в тени и: а) наличкой, либо б) через иностранные банки, банк-резидент внутри Украины валютный платёж без конверсии не проведёт. Посмотрим детальней на способ расчёта платёжного баланса: его составляют по данным украинских банков-резидентов и данным компаний-резидентов об их счетах в иностранных банках. Валютная сумма, пришедшая в украинский банк, далее имеет несколько путей: уйдёт в качестве платежа зарубеж (в этом случае, она снова пробежит по балансу, только с противоположным знаком – и в данные по притоку валюты не попадёт), уйдёт в качестве платежа внутри страны (операция пройдёт с конверсией – механизм курсового регулирования проходится), будет снята в виде налички (только для физлиц и с ограничениями по количеству – можем пренебречь), ляжет на валютный депозит (который будет использован банком в качестве резерва для валютных кредитов, выплаты по которым пройдут с конверсией), останется лежать на текущем счету – в этом случае, действительно, конверсии не будет до использования счёта, но что-то я сомневаюсь в существовании действительно крупных сумм, валяющихся без дела на текущих счетах. С иностранным банком проще – оттуда может быть осуществлён платёж по загранице (операция с противоположным знаком в балансе), перевод средств в Украину (см. предыдущее предложение), либо деньги останутся лежать там на текущем счету или депозите, на первом они долго не задержатся, на втором могут лежать только как безопасная заначка, по определению, это небольшие относительно совокупного оборота суммы. Вобщем, от наличия вышеописанных погрешностей расчитанные цифры притока валюты неверными не становятся (верней, в них нет теневых потоков, но они нас, в данном случае, не интересуют, т.к. не влияют на показатели на графике, а просто снижают самим фактом своего существования эффективность курсовой политики) – да и не в погрешностях дело, зависимость-то налицо. Для того же, чтобы я был неправ фундаментально, долларизация в Украине должна быть существенно выше нынешней – валюта должна быть полноценной платёжной единицей наравне с гривной, или даже заменять последнюю, в противном случае, курсовая политика всё равно работает, пусть и менее эффективно.

      “Третье, Китай действует точно так, как и Украина. Если бы он продавал а-ля китайские ОВГЗ со своего баланса, это означало бы, что ранее он их должен был бы купить себе на баланс, т.е., монетизировать.”
      НБК не продаёт казначейки с баланса, он выпускает собственные облигации и заключает репо с банками. Ни то, ни другое не подразумевает эмиссии.

      • Nickolay_M says:

        1. Если под “притоком/оттоком валюты” вы имеете в виду нетто-прирост золото-валютных резервов (но тогда это уже не сам “приток”, а одно из его следствий), то ваши рассуждения верны. ЗВР это актив НБУ, тогда как монетарная база – пассив. Соответственно, увеличивая резервы, НБУ должен печатать гривну.

        2. Про Китай. Посмотрел баланс НБК. Да, вы правы, МБ растет не настолько быстро, как ЗВР за последние 5 лет. Но долговой канал не настолько огромен, чтобы говорить о его превосходстве над эмиссионным. На конец 2009 года МБ составила 14.4 трлн.юаней (2.1 трлн.дол.), а долги – 4.2 трлн. (0.6 трлн.дол.). За 5 лет МБ выросла на 8.5 трлн.юаней (лень пересчитывать в доллары), а долги – на 3.1 трлн. То есть, цифры соизмеримые, но все же…эмиссия есть эмиссия. Долговой рынок не может поглотить такое кол-во обещаний-заплатить-потом. А продажа этих облигаций заодно является инструментом процентной политики. То есть, когда надо, НБК печатает больше, когда не надо – больше предлагает облигаций.
        В принципе, у НБУ есть аналог – депозитные сертификаты. Но он их не хочет, не умеет или не может использовать.

        • Sid says:

          1. Я понимаю топорноватость термина, просто не все в платёжном балансе копались, “приток валюты” проще для понимания. Строго говоря, это сумма положительных потоков по текущему и финансовому счетам, но вы правы, в балансе она равна сумме нетто-прироста резервов и ошибки расчётов.

          2. Если считать очень грубо, МБ с начала 2003-го по конец 2009-го выросла на 10 трлн юаней, облигации в обращении – на 4.2 трлн юаней, но, во-первых, значительный кусок other assets – это те же долги, в основном, репо, во-вторых, значительная часть долга, если не ошибаюсь, краткосрочна (в статистике у них сейчас не нашёл данных) и старые выпуски/репо/прочие обязательства уже погашены.

          “В принципе, у НБУ есть аналог – депозитные сертификаты. Но он их не хочет, не умеет или не может использовать.”
          Достаточно долго, видимо, не мог, долговой рынок просто не позволял их использовать, ввиду собственной слаборазвитости. Последние годы, пожалуй, скорее, не умеет. Впрочем, напомню, это вообще имеет смысл только если курсовая политика рассматривается как growth boosting, как в Китае (фактически, заявляют-то они обратное), а не стабилизирующая, как в Украине, приоритеты-то разные.

          • Nickolay_M says:

            В целом, удержание курса валюты на одном и том же уровне есть глупой затеей, не важно какими инструментами. Это касается, как ревальвации так и девальвации. Удержание курса выше или ниже равновесного создает диспропорции в других сегментах экономической системы.
            Позвольте порассуждать…
            Вспомните, как при золотом стандарте ФРС в 29-33 гг. пыталась всячески удержать курс от девальвации по отношению к золоту. Это лишь усугубило депрессию. Сейчас, например, аналогичную глупость делают Прибалты, из себя греков. Непонятно зачем-то хотят в еврозону и удерживают курсы от девальвации. Я думаю, что лучше пусть дефляция произойдет через девальвацию валюты (это быстрее), чем через дефляцию реального сектора (дольше).
            Точно так же и Китай пытается сдержать юань от ревальвации. При этом побочным эффектом является перегрев экономики и ее непропорциональный сдвиг в сторону экспорта.

            Но вы правы в том, что у нас приоритет НБУ – стабильность гривны – так записано в Основах ГКП на каждый год и законе про НБУ. Причем понятие “стабильности” в этом плане весьма туманное. Что это? Сохранение покупательной способности внутри страны или вне ее? Или топорная фиксация курса сегодня не смотря на последствия завтра? На какой срок и на каком уровне?
            Как по мне, вывод тут таков: любая попытка регулирования курса как минимум неэффективна, а как максимум вредна для экономики в определенной перспективе.

            • Sid says:

              В целом, я с вами согласен и солидарен. Справедливости ради – удержание курса является интертемпоральной стратегией, которая, в зависимости от внешних и внутренних условий, может дать результат, НО прогнозируемость этого результата кране невелика (да и оценить его сложно – откуда мы знаем, что было бы сейчас в Китае, будь у них изначально плавающий курс?). Т.е., как public policy tool фиксированны курс представляется мне сомнительным.

              “Это лишь усугубило депрессию. Сейчас, например, аналогичную глупость делают Прибалты, из себя греков. Непонятно зачем-то хотят в еврозону и удерживают курсы от девальвации. Я думаю, что лучше пусть дефляция произойдет через девальвацию валюты (это быстрее), чем через дефляцию реального сектора (дольше).”
              Вы упускаете из рассмотрения вопрос балансов – у прибалтов большая часть обязательств в валюте, девальвация перекашивает и без того проблемные балансы. Впрочем, от неё (либо от дефляции) всё равно никуда не денутся, вопрос в том, какова будет глубина, каким количеством дефолтов и банкротств будет сопровождаться процесс и сколько времени продлится.

              • Nickolay_M says:

                “откуда мы знаем, что было бы сейчас в Китае, будь у них изначально плавающий курс?”

                Я полагаю, что их рен-минь-би мог бы успешно стать резервной валютой. Я уверен, что в будущем так оно и будет, но пусти они его в вольное плаванье к примеру 5 лет назад – могло бы быть уже сегодня.

                Если же подходить к вопросу по-философски :), то наверное экономика не самая удачная сфера для прогнозирования и точных оценок. И дважды-два не всегда четыре.

  2. Nickolay_M says:

    Но зато мне очень понравился тезис про перераспределительный характер макроэкономической политики. Мало кто задумывается об этом среди гуру мира сего

Leave a Reply