Skip to content
 

К вопросу о капитальных ограничениях в Украине

Перед тем, как мы перейдём непосредственно к рассмотрению украинских ограничений на трансграничные операции с капиталом, пройдёмся вскользь по одному явлению, имеющему непосредственное отношение к нашему вопросу. Речь идёт о так называемом “первородном грехе” – ситуации, когда резиденты не имеют возможности достаточно долгосрочно одалживать средства в валюте своей страны и вынуждены их получать в иностранной валюте. Источником первородного греха на сегодняшний день считается структура международного денежного рынка – фактически, привлечь средства за рубежом можно лишь в одной из основных мировых валют: американского доллара, евро, британского фунта, японской йены и швейцарского франка. Это приводит к тому, что баланс и уровень выплат по кредиту резидента начинает зависеть от колебаний курса его родной валюты к валюте, в которой он взял кредит. На уровне страны (если уровень первородного греха в ней достаточно высок, т.е. резиденты много кредитовались в иностранной валюте), такая ситуация может привести к одному крайне неприятному эффекту – в случае девальвации балансы резидентов резко ухудшаются и это, через финансовый акселератор, угнетающе действует на реальный сектор. Учитывая, что, во-первых, девальвации (особенно, если речь идёт о развивающихся странах) обычно являются результатом рецессии и оттока капитала, т.е. ситуация в экономике уже будет неприятной, во-вторых, именно механизм девальвации является обычным способом восстановления после рецессии через повышение международной конкурентоспособности и экспортное восстановление, первородный грех серьёзно усугубляет рецессию и затягивает выход из неё (а в более тяжёлых ситуациях приводит к дефолтам, включая и дефолт государства).

Несмотря на то, что источником первородного греха, как уже было сказано, является сама структура международного рынка денег, конкретные причины его высокого уровня в той или иной стране разнятся. В частности, для стран с фиксированным курсом и высокой инфляцией (а именно к этой группе стран относится Украина) основная причина кроется именно в фиксированном курсе – верней, в ожиданиях резидентами низкой волатильности курса. Дело в том, что высокая инфляция приводит, соответственно, к высоким ставкам – значительно более высоким, чем ставки в любой из основных валют, т.к. они, будучи валютами развитых государств, по определению не имеют столь высокой инфляционной премии. При этом, фиксация курса создаёт иллюзию курсовой стабильности и низких валютных рисков (в реальности они, конечно, ниже не становятся, просто меняется их структура), и резиденту представляется выгодным заменить высокую премию за инфляцию низкой премией за валютный риск. Увы, подобное происходило и в Украине.

Теперь, рассмотрев вопрос первородного греха, давайте изучим украинские ограничения на движение капитала. Приток капитала в стране регулируется, но не ограничивается – даже привлечение кредитов сроком выше 1 года за рубежом требует всего лишь регистрации их в НБУ. Отток капитала, наоборот, ограничивается, правда, исключительно для резидентов – резиденты Украины должны для совершения любой инвестиции за рубеж получать индивидуальную разовую лицензию от Нацбанка, при этом Нацбанк имеет право отказать резиденту в выдаче лицензии, причём основанием для отказа может служить оценка НБУ финансового состояния заявителя как неудовлетворительного. Несмотря на то, что экспортный канал, таким образом, не является закрытым (тем более, что его, как известно, можно обойти), своё дело вышеописанные ограничения всё равно делают – путём повышения транзакционных издержек выведения капитала (причём, издержки зависят от размера – чем крупнее бизнес, тем легче ему получить лицензию либо обойти ограничения). Следует отметить, что этот принцип универсален – для того, чтобы капитальные ограничения работали, вовсе необязательно, чтобы их нельзя было обойти, т.к. они всё равно создают издержки, и, делая ограничения и контроль за соблюдением ограничений более жёстким либо более мягким, регулятор может управлять этими издержками.

Теперь посмотрим, насколько установленные НБУ капитальные ограничения разумны и отвечают потребностям страны. Начнём с ограничений оттока.

Из вышеприведенного графика очевидно, что приток капитала в страну на протяжении 2000-х превышал отток капитала из страны, что вынуждало Нацбанк гасить лишний спрос на гривну путём её эмиссии и закупки валюты в резервы (с их последующим инвестированием – они же не лежат мёртвым грузом). По сути, это означает, что регулятор занимался экспортом капитала – с одной только разницей, что закупка валюты в резервы сопровождается эмиссией и, соответственно, инфляцией.

Из вышенаписанного следует бессмысленность украинских ограничений на экспорт капитала на протяжении всех 2000-х – регулятор частитно замещал экспорт капитала частным сектором, при этом создавая дополнительную инфляцию. Дополнительная же инфляция, в свою очередь, приводила к двум весьма неприятным последствиям.

Первое из неприятных последствий приведено на графике выше – дополнительное падение международной конкурентоспособности. Несмотря на то, что номинальные обменные курсы с валютами основных торговых партнёров колебались вокруг нуля либо даже росли, реальные курсы, в основном, падали – а, следовательно, падала и конкурентоспособность украинских товаров на основных рынках сбыта.


Второе последствие мы описали в самом начале – это первородный грех, верней, его рост.  Инфляция, как уже было сказано, приводит к росту ставок и, следовательно, премии за инфляцию, а фиксированный курс делает выгодным обмен премии за инфляцию на премию за валютный риск – результат хорошо заметен на графике выше, где отображены средства, привлечённые различными секторами украинской экономики из-за границы в 2008 и 2009 (обратите внимание на разницу между последним предкризисным и первым посткризисным годом – вот вам и результат девальвации в условиях высокого уровня первородного греха). Впрочем, рост первородного греха является результатом не только и не столько ограничений на выведение капитала, сколько отсутствием ограничений на его введение – мы к этому еще вернёмся.

Вышеописанного, в принципе, уже достаточно для того, чтобы стала очевидна вредность поддерживаемых на протяжении 2000-х ограничений на экспорт капитала, но есть ещё два соображения. Первое – любые ограничения движения капитала мешают оптимальному asset allocation, что приводит к низкого качества инвестициям (именно поэтому капитальные ограничения должны вводиться исключительно при наличии серьёзной на то потребности, чего для экспортных ограничений в 2000-х явно не было) – в частности, в украинском случае, они наверняка способствовали перегреву рынков недвижимости и земли. Второе – экспорт капитала является формой создания сбережений, т.к. экспортёр накапливает обязательства резидентов других стран. Если считается (а звучит это достаточно часто), что в Украине уровень сбережений недостаточен, ограничения оттока капитала положение не улучшают.

Следует, безусловно, отметить, что ограничения на отток капитала имеют право на жизнь – в частности, существует хрестоматийный пример их применения Малайзией в 1998-2001 гг., когда эта страна смогла избежать обращения в МВФ после азиатского кризиса и относительно легко вернулась к росту. Однако, и это крайне важно, такие ограничения разумны исключительно как краткосрочная мера, призванная гасить те или иные кризисные явления, например, препятствовать быстрой девальвации, экономя при этом резервы Центрального Банка. Более того, в такой ситуации капитальные ограничения должны касаться любых денег, выводимых из страны, безотносительно того, выводит их резидент или нерезидент.

Теперь перейдём к рассмотрению ограничений на импорт капитала в Украину. Для начала глянем на следующий график (портфельные инвестиции отдельно не привожу, т.к. они практически полностью приходятся на долговые инструменты; из графы “Облигации и долгосрочные кредиты” за 2006-2007-й гг. не извлечены инвестиции в акционерный капитал – учитывая их объём в другие годы, особого искажения это не внесёт):

В глаза сразу бросается основной источник притока капитала в страну: средства, привлечённые резидентами за рубежом по кредитам и облигациям (напомню, крупнейший поток шёл в банковский сектор), – те самые, которые и создают первородный грех.  Собственно, вот и ответ на вопрос, целесообразны ли ограничения на приток капитала и какие каналы этого притока следует ограничивать – ограничения, безусловно, целесообразны и следует (верней, к сожалению, следовало бы) ограничивать приток долговых средств, номинированных в иностранной валюте. Наиболее простым способом это сделать является налог (в какой бы форме он ни взимался), повышающий стоимость зарубежных кредитов, через повышение фактической ставки по ним – можно вообще сделать местные кредиты более выгодными, чем иностранные, можно оставить их менее выгодными, но сократить разрыв. При применении последней стратегии разумно было бы воспользоваться методом, который в настоящее время применяется (бессмысленно, как уже было отмечено) к выводимому резидентами капиталу: финансовую оценку резидента-получателя кредита и запрет на его получение в случае, если финансовое состояние резидента не удовлетворяет требованиям регулятора (в основном, речь идёт о стресс-тестировании устойчивости баланса резидента с учётом кредита к колебаниям валютного курса).

Помимо вышеописанного, существует ещё одна разновидность ограничений притока капитала, которые были бы крайне полезны Украине – ограничения на приток “горячих” краткосрочных денег. Полезность данных мер проистекает из теории финансового акселератора в применении к относительно небольшим открытым экономикам, к каковым принадлежит и Украина. Суть идеи состоит в том, что ряд параметров небольшой открытой экономики (например, курс валюты, финансовые рынки, цены на недвижимость и т.д.) могут достаточно сильно колебаться от некрупного, относительно общемировых объёмов, притока либо оттока краткосрочного капитала – при этом, сама его природа делает этот приток и отток довольно волатильными. В свою очередь, колебания этих параметров могут, через балансовый канал, влиять на реальный сектор – причём, это влияние усиливается финансовым акселератором (ссылка на краткое изложение этой теории дана в самом начале). Следовательно, разумно отсекать краткосрочные притоки капитала. Эта проблема не нова и в мировой практике накоплен целый ряд возможных решений – например, чилийский encaje или малазийские ограничения 89-95 гг. Детали обсуждать я не буду, идея и так понятна.

Подведём небольшие итоги. На мой вгляд, капитальные ограничения могут быть весьма полезны для Украины (более того, исходя из теории финансового акселератора, определённые ограничения на импорт капитала необходимы в любом случае), однако, не в том виде, в котором они существуют сейчас. Текущие ограничения на экспорт капитала избыточны и бессмысленны, ограничения же на его импорт явно недостаточны. Следует, также, добавить, что данная тема, на самом деле, не является независимой и тесно связана с более широкой темой процикличности макроэкономической политики в Украине – проблемы, весьма характерной для развивающихся стран и требующей, для того, чтобы развитие прошло успешно, своего решения.

 

Leave a Reply