Skip to content
 

Что день грядущий нам готовит – Часть 1

Намедни я у себя в ЖЖ обещал изложить свои соображения по поводу перспектив мировой экономики в перспективе нескольких лет. Поскольку изложение стало стремительно разбухать, я решил разбить его на две части, причём первую полностью посвятить явлению, вокруг которого, на мой взгляд, и будут происходить определяющие процессы на интересующем нас промежутке времени – глобальным дисбалансам.

Продемонстрировать, о чём вообще идёт речь, проще всего на графике (обратите внимание, после 2009-го тут прогнозы, а не реальные цифры, я привожу график  лишь как ретроспективу до 2009-го года):

Как видите, речь идёт о сильном перекосе в международных потоках товаров и капитала – сформировался пул surplus-countries (стран с профицитами текущих счетов), экспортирующих значительно больше, чем импортирующих и, в соответствии с основным тождеством платёжного баланса Баланс текущего счёта = Баланс финансового счёта, являющихся нетто-экспортёрами капитала, т.е. инвестиции зарубеж из них выше, чем зарубежные инвестиции в них. Данный график взят из вот этой статьи – http://www.voxeu.org/index.php?q=node/5175 – там можно ознакомиться с ретроспективой формирования дисбалансов и мнениями исследователей об их роли в финансовом кризисе. Одной из основных (пожалуй, доминирующая) на данный момент теорий является представление о стабильно высоком притоке капитала из развивающихся стран (как видно по графику, в основном это экспортёры нефти и страны Восточной Азии) как о главном детерминанте снижения долгосрочных процентных ставок в США, что привело к формированию пузыря на рынке недвижимости, с известным результатом. Мнение это, судя по его речам и статьям, разделяет и Бен Бернанке, нынешний Председатель ФРС:

What does explain the variability in house price appreciation across countries? In previous remarks I have pointed out that capital inflows from emerging markets to industrial countries can help to explain asset price appreciation and low long-term real interest rates in the countries receiving the funds–the so-called global savings glut hypothesis (Bernanke, 2005, 2007).

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20100103a.htm

Чтобы было понятней, о чём идёт речь, можно посмотреть на график из вот этой – http://www.voxeu.org/index.php?q=node/6911 – статьи (в ней, также, приводятся результаты расчётов, призванные показать, что монетарная политика не являлась основным фактором снижения длинных процентных ставок):

Как видите, ФРС начало поднимать ставку в 2004-м, но долгосрочные процентные ставки, измеренные через ставку 10-летних облигаций Казначейства, защищённых от инфляции (TIPS), практически не выросли, что и привело к пузырю на рынке недвижимости. ?Это, впрочем, отступление для углубления понимания читателей, нас интересует не прошлое, а будущее, и о причинах происшедшего в 2008 я более здесь рассуждать не буду.

Вместо этого, давайте разберёмся, откуда взялись эти самые дисбалансы. Спор об их источнике весьма активно идёт в академических кругах и некоторые исследователи считают таковым перепотребление (=недосбережение) в странах с хроническим дефицитом текущего счёта – в первую очередь, США. Другие (и я тяготею, скорее, к этой точке зрения) полагают, что основным источником стал изыбыток сбережений (=недопотребление) в профицитных странах, таких как Китай, Германия, или, во всё меньшей и меньшей степени, Япония. Как бы то ни было, с точки зрения анализа текущего момента эти споры носят схоластический характер, ввиду того, что перепотребление (и, соответственно, недостаток сбережений) в дефицитных странах начало сокращаться. Мало того, в результате лопанья пузырей на рынках недвижимости и последовавшей за этим балансовой рецессии, а также исчерпания финансовых возможностей тамошних правительств, потребление домохозяйств как источник роста в этих странах, в целом, исчерпано ( в США домохозяйства сокращают закредитованность и этот процесс может длиться ещё довольно долго – см. Flow of Funds от ФРС). Соответственно, ребалансировка со стороны дефицитных стран уже началась, что легко продемонстрировать, например, вот этим графиком:

Черёд теперь за профицитными странами – и вот здесь встают в полный рост потенциально весьма серьёзные проблемы. Поскольку они несколько различаются, мы рассмотрим отдельно примеры Германии и Китая (и затронем, также, Японию). Начнём с последних.

Крупные восточноазиатские страны сформировали достаточно специфическую модель “догоняющего” развития. Как и большинство (если не все) таких моделей, они зиждется на перераспределении от потребителей к производителям – более точно, от потребления к инвестициям. Естесственно, у неё есть свои особенности, о которых я уже писал – http://econoblog.com.ua/2010/07/finansovye-osobennosti-vostochnoaziatskoj-ekonomicheskoj-modeli, http://econoblog.com.ua/2011/08/chto-govorit-ekonometriya-ob-aziatskoj-ekonomicheskoj-modeli, и которые отличают её от других моделей “догоняющего” развития. Если коротко, основным механизмом вышеописанного перераспределения в них являются жёсткие ограничения финансовой системы (финансовая репрессия) приводящие к длительному периоду низких ставок, что, в комбинации с депозитом как основным инструментом сбережения, сдерживает инфляцию через эффект, обратный эффекту богатства (более низкие ставки приводят к необходимости больше сберегать для создания одних и тех же накоплений). Кроме того, в Восточной Азии, как правило, тяготеют к удержанию заниженным валютного курса и к подавлению роста заработной платы (через обуздание профсоюзов, низкую соцподдержку и т.п.).

Результатом такой модели развития является высокая доля в ВВП инвестиций и низкая – потребления. До поры до времени, при наличии внешнего спроса (т.к. внутренний спрос относительно слаб из-за угнетённого потребления), такая модель позколяет ускоренными темпами наращивать запас основного капитала – который в бедном слаборазвитом Китае 80-90-х, либо в послевоенной Японии, критически необходим. Проблемы две – во-первых, со временем отдача на капитал снижается и инвестиции начинают приобретать всё менее и менее продуктивный характер, при этом смена источника роста без смены модели невозможна, во-вторых, в условиях искусственно заниженных процентных ставок, непродуктивность инвестиций оказывается замаскирована – проект, имеющий смысл (либо, если он зависит от кредитования – вообще окупающийся) при ставке в 1%, совсем необязательно выгоден при ставке 3%. Получается замкнутый круг – с одной стороны, модель развития исчерпывает себя и требует смены через устранение финансовой репрессии и рост процентной ставки, с другой – этот рост сразу же делает непродуктивными уже сделанные инвестиции с низкой отдачей и завязанные на них. В результате происходят определённые экономические потери, тем большие, чем больше малопродуктивных инвестиций было сделано до ребалансировки. Теоретически, ребалансировку могло бы запускать правительство соответствующими мерами – однако, на сегодняшний день этого не удалось осуществить ни одному из государств, следовавших тем или иным моделям “догоняющего” развития. Ребалансировка всякий раз наступала сама собой под давлением чисто экономических факторов – и в интересующем нас примере азиатской модели таковым являлось, в наиболее чистом японской случае, лопанье кредитного пузыря, надувшего цены на рынке местной недвижимости до аномально высоких уровней. Случилось это в 1990-м году и что произошло потом вы можете увидеть на следующем графике:

Японское “потерянное десятилетие” – а на самом деле, два десятилетия, ведь за 20 лет экономика Японии не выросла в реальном выражении, а её доля в мировом ВВП сократилась на 10% – уже стало историей и само по себе оно нас не интересует. И всё же оно крайне важно – по той причине, что модель развития современного Китая, с поправкой на разницу в уровнях жизни, похожа на японскую как брат-близнец. При этом, масштабы дисбалансов в ней значительно превысили те, что были в Японии. В частности, с 2005-го года доля инвестиций в ВВП Китая превышает потребление – ситуация, доселе немыслимая для большой страны и не имеющая аналогов в мировой истории. График из публикации Банка Австралии – http://www.rba.gov.au/publications/bulletin/2010/mar/3.html – хорошо иллюстрирует этот момент:

Экономики Восточной Азии, в целом, склонны к угнетению потребления, однако и тут Китай выглядит безусловной аномалией:

“Китайское чудо” стало возможным в результате сильного внутреннего перекоса и, соответственно, сильной экспортной ориентированности – очевидно, что внутренний спрос не мог обеспечить доходность таких масштабных инвестиций. Однако, с момента лопанья пузыря на рынке американской недвижимости и, особенно, финансового кризиса 2008-го года, в США идёт делевериджинг домохозяйств, балансы которых после коллапса в стоимости принадлежащих им купленных в кредит домов резко ухудшились. Потребительский спрос в США начался сжиматься, что неизбежно сказалось и на ориентированных на американский рынок китайских производителях. Ответом на этот вызов со стороны китайских властей стал впечатляющий пакет экономического стимулирования, упор в котором был сделан на инфраструктурное развитие, причём большую часть общего стимула составили финансируемые в кредит проекты на уровне местных властей. В результате, инвестиции в инфраструктуру и недвижимость, которые и до того были весьма значимы, окончательно превратились в Китае в драйвер экономического роста. Проблема состоит в том, что у этих инвестиций, во-первых, сомнительная продуктивность уже сейчас (у многих – даже в условиях заниженных процентных ставок), во-вторых, они ориентированы, в основном, на внутренний спрос, угнетённый в рамках текущей экономической модели. Ребалансировка через рост процентных ставок, при этом, значительную часть этих проектов сделает убыточными, а кредиты по ним – плохими. С другой стороны, продолжение банкета грозит, в конечном счёте, надутием кредитного пузыря (если он уже не надут, что весьма вероятно) и японским сценарием. Учитывая тот факт, что потенциально проблемные кредиты составляют, по видимому, значительную часть активов банковской системы (см., например, вот эту заметку Виктора Ши, одного из лучших специалистов по вопросу – http://blogs.ft.com/beyond-brics/2011/06/28/guest-post-chinas-local-debt-problem-is-bigger-than-it-looks), ситуация уже стала патовой и требует срочного разруливания со стороны властей, которое осложнено огромным влиянием крупных лоббистов (местных властей, госкорпораций и т.д.) кровно заинтересованных в сохранении режима низких ставок. К счастью, в китайской верхушке существует достаточно сильная фракция сторонников ребалансировки и определённые действия с её стороны заметны. Это совершенно не означает, что процесс может пройти безболезненно как для Китая, так и для многих других стран – однако об этом мы поговорим уже давая прогнозы во второй части данного материала.

Теперь рассмотрим похожую ситуацию в Европе – конкретней, в Еврозоне:

Картина весьма похожа на мировую, просто вместо Китая – Германия, а вместо США – страны европейской периферии: Испания (в первую очередь она), Италия, Греция, Ирландия и Португалия. Здесь дисбалансы образовались в результате формирования и устаканки валютного союза – Еврозоны. Предпосылки их формирования имелись как со стороны дефицитных, так и со стороны профицитных стран: в Германии к началу 2000-х прошли очень серьёзные реформы рынка труда, в результате которых последний стал крайне лабильным, в то время как в остальных странах Еврозоны рынок труда остался, в основном, традиционно для Европы негибким, с заработными платами и постоянной занятостью плохо реагирующими на ??экономическую конъюнктуру. К этим факторам следует добавить высокую конкурентоспособность немецкого бизнеса и высокие немецкие налоги на потребление, стимулирующие создание сбережений. Германия оказалась, с одной стороны, крайне конкурентоспособной на едином европейском рынке, с другой – страной с относительно слабым потребительским спросом и высокими сбережениями. В результате, немецкие товары и капиталы хлынули на периферию Еврозоны, устраивая там потребительский бум, надувая пузыри на локальных рынках недвижимости и позволяя некоторым местным правительствам дёшево устраивать популистские “раздачи слонов” избирателям. Единая же валюта зафиксировала это положение, лишая нелабильных с точки зрения заработных плат стран периферии единственной возможности восстановления конкурентоспособности – девальвации. Вся эта конфигурация существовала достаточно долго, чтобы страны периферии заимели немалые долги (как государственные, так и частного сектора), номинированные, естесственно, в евро.

После кризиса 2008-го сложившаяся система стала сбоить. Пузыри на рынках недвижимости лопнули, поток дешёвых денег в гособлигации иссяк, мировые проблемы через торговые и финансовые каналы ударили по экономикам европейской периферии. Девальвация, при этом, осталась для них всё так же недоступной и единственным путём коррекции стало сильное падение заработных плат, которое даже при лабильном рынке труда, отсутствующего в этих странах, возможно лишь на фоне длительной высокой безработицы и, соответственно, длительной слабости экономики. Тут и всплывает очень серьёзная проблема – во-первых, при слабой экономике в принципе становится тяжелее расплачиваться по долгам, во-вторых, слабость экономики увеличивает риски для заёмщика, соответственно, вырастает стоимость рефинансирования, в-третьих, слабость такого рода нередко сопровождается дефляцией в неторгуемом секторе, а ведь дефляция повышает долговую нагрузку, т.к. реальное значение долга при ней растёт. Из-за этого способность заёмщиков из периферийных стран (будь это хоть государство, хоть банки, хоть домохозяйства) самостоятельно оставаться платежеспособными представляется весьма сомнительной.

Единственным способом избежать в такой ситуации банкротства является явное либо скрытое прощение долга. По большому счёту, все  внутриевропейские фискальные трансферы (EFSF, EFSM и иже с ними) и даже интервенции ЕЦБ в гособлигации Италии, Испании и Ирландии именно таким прощением и являются, как бы не были они обставлены политически. Подробней об этом мы поговорим в следующем посте.

Собственно, в нём я и попробую сделать ряд прогнозов на ближайшие несколько лет, особо выделяя в них перспективы Украины и России. Постараюсь выложить пост в начале следующей недели.

 

11 Comments

  1. Светлана Благодетелева-Вовк says:

    совершенный по степени ясности и обоснованности анализ. спасибо, Павел. То, что Вы делаете уникально для Украины.
    О причинах дисбаланса: их основание – разность культур. Немцы, голландцы – заложники североморской традиции, поэтому госполитика воспроизводит и закрепляет их культурные доминанты в экономике- склонность к производству (инновациям) и сбережениям как противостоянию неблагоприятным воздействиям внешней среды.
    южноевропейские культуры имеют иной, основанный на греко-римской традиции семейственный, феодный (зависимый от земли и природных циклов), жизненный уклад, для которого производство (инновации) скорее блажь, признак статуса, а не жесткая необходимость. оливки/апельсины/мандарины/лимоны и так родят каждый год, а морской транспорт – прибыльный на протяжении всей своей истории. так что напрягаться – не в их культуре. думаю, что попытки экономически премирить две части Европы в длительной перспективе обречены на провал.
    Что касается Китая и Японии, то не смотря на близняшный сценарий модернизации, разность культур наложит свой отпечаток:
    жесткая, однозначная Япония и дальше будет терять свое место под солнцем, тогда как гибкий, склонный к пахоте и инновациям, доминирующий Китай только будет набирать обороты. Главный китайский ресурс – люди, отличная от европейской богатая культура и история. Эта разная и многогранная страна как нельзя лучше подходит для лидерства в постмодерном мире. Однако, конечно, согласна с Вами, что прежде, чем утвердиться новая модель Китая, обязательно будет встряска, этакий бигван, но он состоится тогда, когда сформируется их средний класс, не раньше, иначе некому будет компенсировать потери (козлы отпущения – источник для ребалансировки). а сейчас (в кратко и среднесрочной перспективе) вряд ли что-то измениться за исключением дальнейшей экономической демократизации и разширения емкости внутреннего рынка.

    • Спасибо за похвалу!

      Дело в том, что такой рост на инвестиционных стероидах, по определению, не может длиться достаточно долго, чтобы успел сформироваться по-настоящему значимый как доля населения средний класс – задолго до того, рост будет остновлен инфляцией и/или схлопыванием пузырей. Но смена модели роста вовсе не означает его остановку, я буду об этом говорить в следующем посте.

  2. kornellio says:

    Дякую за глибокий і цілісний аналіз.
    Думаю, погляд на кризові явища через глобальні дисбаланси більш серйозний, ніж через надмірний розвиток похідних фінінструментів, поглиблення економічної нерівності, нераціональну емісійну політику тощо. Навіть більше, це якраз той підхід, який може об’єднати розрізнені пояснення сучасних економічних процесів.

  3. [...] предыдущем посте я рассказал об определяющем для ближайших нескольких [...]

  4. nikrash says:

    Мне иногда неслабо вставляет факт, как легко и доходчиво Вы излагаете. Прямо НЛП какое-то, честное слово. Вот стало все просто и понятно и о Китае с Японией, и о Греции с немцами. Все это за страничку текста и три графика.

    В реальной жизни, если все вдруг внезапно стало ясно и уже не изменить картину мира, это значит вы попали под влияние тоталитарной секты. Я Вас боюсь )

    • Вы только не принимайте мои слова на веру, пусть это будет информация к размышлению. На любое явление можно смотреть с разных точек зрения и ни одна из них не опишет его в полной мере – смотря со своей колокольни я вполне могу упускать что-то важное.

  5. nikrash says:

    Вот такие новые данные – http://ablog.typepad.com/keytrendsinglobalisation/2011/01/new-deterioration-in-the-us-savings-rate.html

    Начавшийся рост сбережений, в США захерен, снова на историческом минимуме с негативной тенденцией, видимо, в связи с агрессивной борьбой с призраком дефляции. Что это вообще значит? Это же какой-то план, чем он должен закончится, по мнению авторов? Расчет на то, что первым от экспортированной инфляции надорвется Китай и иже с ним?

    • Ну, тенденция очень старая и очевидно связанная с теми дисбалансами в потоках капитала, которые я описал. Но, если вы посмотрите на второй график, то увидите там определённое улучшение после кризиса, пусть эта тенденция ещё и слаба.

  6. [...] Я же, в свою очередь, достаточно подробно описал, почему в будущем следует ждать падения цен на “твёрдое” сырьё – из-за грядущего снижения инвестиций в Китае. Кто не знаком с идеей, милости прошу сюда и сюда [...]

  7. [...] вероятно, что эти рынки продолжат расти). Подробнее см. здесь и [...]

Leave a Reply