Skip to content
 

К вопросу о вытеснении внутренних сбережений зарубежными кредитами

Пожалуй, пришло время в очередной раз поднять мою любимую тему – ущербность украинского policy mix в разрезе того, как в нём разрешена трилемма экономической политики. На этот раз, поговорим о вытеснении из финсистемы внутренних ресурсов внешними заимствованиями.

Периодически у нас тут проскакивает мнение, что на руках у граждан Украины находятся  $50-70 млрд наличными. Судя по всему, этот расчёт сделан на основании статьи оттока в наличную валюту в платёжном балансе:

В сумме здесь получается как раз $71 млрд (график в $ млн). Речь идёт об огромных суммах – от трети до половины ВВП – которые могли бы быть переработаны финансовой системой, а вместо этого лежат мёртвым грузом в чулках и под матрацами.

Как правило, существование таких сумм объясняют финансовой безграмотностью украинцев и/или их недоверием к финансовым институциям. Действительно, этот фактор наверняка имеет большой вес. Но поведение домохозяйств вовсе не так иррационально, как это принято представлять.

Если рассматривать украинских граждан как инвесторов, можно выделить два психологических фактора, всегда влияющих на инвестиционное поведение -  страх и жадность. Безграмотность и недоверие, соответственно, усиливают страх, но ведь его всегда может сбалансировать жадность – если ожидаемый доход достаточно велик, чтобы перевесить ожидаемые риски. Следовательно, нужно смотреть реальные процентные ставки по депозитам:

Как видим, до 2008-го картина, мягко говоря, непривлекательна. С отрицательными процентными ставками выгодней тратить деньги, чем пытаться их сберегать. Однако, с 2009 года реальные процентные ставки по гривневым депозитам были положительны, а в 2011-м, когда по стечению обстоятельств инфляция оказалась ниже 5%, – вплотную приблизились к 15%. Процентные ставки в валюте, с другой стороны, оставались отрицательными, либо очень низкими.

Здесь есть нюанс – на ожидаемую доходность влияют девальвационные ожидания. Скорее всего, пережив обвал гривны в 2008-2009-м, население оценивает доходность гривневых депозитов как потенциально более низкую (из-за риска девальвации), а валютные, соответственно, как более высокую. До 2009-го, однако, эти факторы вряд ли имели большой вес. В тех условиях на депозит могли лечь только те деньги, которые и так были бы отложены – на крупную покупку, на образование детей, на старость и т.д. Если становился вопрос выбора между сбережением и потреблением, то рациональной стратегией было потребление. В условиях низкого доверия к банкам и невысокой финансовой грамотности, деньги на покупки, требующие 1-2 лет накопления, скорее всего, тоже держались в виде наличных. Я склонен считать, что именно такие краткосрочные сбережения и представляют собой основную массу валютной налички на руках у граждан.

Теперь посмотрим на вопрос со стороны банков. С одной стороны, у них есть возможность поднять ставки и привлечь, таким образом, депозиты населения. Соответственно, нужно поднимать и ставки по кредитам, а, значит, терять конкурентоспособность. С другой стороны, можно привлечь за рубежом дешёвый кредит и выдать его по уже существующим высоким ставкам – и конкурентоспособности не терять (наоборот, можно ужать зарабатываемый спред и занять большую долю рынка). Последнему мог бы помешать плавающий курс валюты – рост гривны съедал бы прибыли, а сама возможность флуктуаций делала бы сделки более рисковыми. Но курс был фиксирован и все на этот счёт были спокойны (а даже если не были – в условиях высокой конкуренции у банков особых альтернатив зарубежному кредитованию не имелось). Результат налицо:

Поскольку курс фиксирован, такой постоянный приток зарубежного долгового капитала делает высокую инфляцию перманентным явлением в экономике. Это, в свою очередь, закрепляет низкий уровень реальных процентных ставок. Получается замкнутый круг, который в Украине был разорван внешним кризисом. Динамика долей депозитов и зарубежных кредитов в активах банков хорошо иллюстрирует весь процесс:

Как я уже не раз писал, кризис сломал всю схему с зарубежным кредитованием. Одновременно, в результате него выросли реальные процентные ставки. И, неизбежно, доля депозитов в совокупных обязательствах стала расти, а доля зарубежных кредитов – падать. Обратите, однако, внимание – произошла именно замена одного другим, не одновременный приток средств по обоим каналам.

Пока что, старая схема не возрождается. Украина считается рисковым заёмщиком на внешних рынках и этот риск автоматически переносится на украинские банки, что плохо сказывается на доступности для них внешних заёмных ресурсов. Внутреннее кредитование частного сектора лишь чуть-чуть стало возрождаться в 2011-м, до этого оно стояло. Вынужденные срочно улучшать свои балансы и отрезанные от дешёвого рефинансирования украинские банки активно привлекают депозиты населения. Однако, фундаментальная причина проблемы – фиксированный курс валюты (и, шире, ущербная макроэкономическая конфигурация) – всё ещё существует. Как ни парадоксально, от возрождения старой нездоровой модели роста Украину удерживают продолжающийся в Еврозоне кризис и общая нервная обстановка на внешних финансовых рынках, как раз те, которые так неприятно по нам бьют.

Какие выводы можно из всего этого сделать?

1. Внутренние сбережения, из-за неэффективного разрешения трилеммы в Украине, замещались в финансовой системе внешними кредитами. Движущим фактором этого были вовсе не иррациональные страхи или неграмотность украинцев – они, как минимум, вторичны, да и не так уж эти страхи иррациональны – а вполне рациональное поведение экономических агентов: банков и домохозяйств.

2. Внутренние сбережения не польются нам на головы золотым потоком, они просто заместят вытеснившие было их иностранные кредиты. Скорее всего, как ни парадоксально, в Украине нет нехватки капитала, существующего предложения более чем достаточно, чтобы удовлетворить спрос. Проблема совсем в другом. Общеизвестные вещи – коррупция, энергонеэффективность, макроэкономические риски, общая отсталость, бестолковое законодательство, убогая регуляторная система, неэффективный и слабоконтролируемый госаппарат – сильно ограничивают возможности для продуктивного приложения капитала в стране.

Например, бурное развитие строительного сектора требует столь же бурного развития ипотеки. Бурное развитие ипотеки требует прозрачности доходов , относительной макроэкономической стабильности и законодательно-регуляторного обеспечения. Кроме того, строительный сектор использует торгуемые ресурсы, что ставит определённую планку на нижний предел цен на недвижимость. И если покупателей, способных потянуть эту планку, в стране недостаточно много (т.е. население бедно и неспособно обеспечить достаточно высокий спрос) – бурного развития всё равно не получится. Всё вышенаписанное означает, что один из основных источников спроса на кредит в Украине объективно невелик и никаким наращиванием предложения это не исправишь. Нужен рост потенциального ВВП, который и ограничивают вышеописанные проблемы.

3. На сегодняшний день нам (за возможным исключением госсектора) не нужен внешний кредит – внутренних финансовых ресурсов должно хватать. Принципиально важным моментом для их привлечения в финансовую систему является обуздание инфляции. По стечению обстоятельств, 2011-й год оказался, в этом плане, очень удачным. Хотелось бы верить, что тенденция продолжится, но без перехода к managed float курса гривны это малореально.

 

16 Comments

  1. Світлана Благодєтєлєва-Вовк says:

    спасибо, доходчиво Вы увязали сбережения, ставки, курс и инфляцию.
    А как на счет оценки трансакционных издержек в виде “коррупция, энергонеэффективность, макроэкономические риски, общая отсталость, бестолковое законодательство, убогая регуляторная система, неэффективный и слабоконтролируемый госаппарат”? Они, в принципе, в виде их ожиданий должны влиять на ставки
    И потом, тема инфляции комплементарна теме уровня занятости. Что скажите по этому поводу? Может стоит подойти к вопросу обуздания инфляции с этой стороны?

    • “Они, в принципе, в виде их ожиданий должны влиять на ставки.”
      Безусловно, влияют, как через риски в финсекторе, так и через риски в реальном секторе. И, соответственно, ограничиваются область оправданного с точки зрения соотношения вознаграждения к риску применения капитала. Потому и считаю, что не в нехватке сбережений проблема.

      “И потом, тема инфляции комплементарна теме уровня занятости. Что скажите по этому поводу? Может стоит подойти к вопросу обуздания инфляции с этой стороны?”
      Пожалуй, после того, как у нас появится самостоятельная монетарная политика. До того, что толку? Всё равно мы через курс импортируем чужие ставки.

  2. unokai says:

    а какие вообще средние сбережения украинских домохозяйств?

    • Если считать грубо, $40 млрд в виде депозитов плюс те самые $50-70 млрд на руках. Кроме того, население держит какие-то ценные бумаги, средства в инвест- и пенсионных фондах, страховых компаниях и т.п., но там вряд ли даже $1 млрд в сумме наберётся. Получается $90-110 млрд в сумме. Домохозяйств в стране, если считать грубо, в 2010-м было около 18 млн. Итого, $5-6 тыс. в финансовых активах на домохозяйство.

      Но тут есть важный нюанс – нет возможности учесть доли в некорпоративном бизнесе и реальные активы. А ведь те и другие могут использоваться и для сохранения/преумножения средств, и как объекты для инвестирования, т.е. попадают в поле нашего интереса.

      • Фунтик says:

        $50-70 млрд на руках-это из области мифологии. Львиная часить наличных вне банковской системы ушла на оплату черно-серого ипорта.

        • В $50 млрд заложено чёрно-серого импорта, соответственно, на $20 млрд с копейками. По моим расчётам получается примерно $40 млрд, но у меня, с одной стороны, не учтены транспортные расходы, с другой – не учтён чёрный импорт, который не пробегал ни у нас, ни у контрагентов, или там где стоимость везде была занижена. Кроме того, непонятно, какая часть оплаты чёрно-серого импорта в какой-то момент пробегает через банки и попадает в платёжный баланс. Если считать мои цифры грубо верными, на руках чуть больше $30 млрд налички. Однако, есть и другая сторона – чёрный нал, который попадает в Украину, через тех же заробитчан, или ещё как.

          В общем, я бы очень грубо закладывался на, скажем, $40 млрд +/- $10 млрд.Соответственно, вышеописанные цифры по финансовым активам превращаются в $70-90 млрд. Но это уже гипотезы, надо сначала смотреть, как делали расчёт в НЬУ.

          • Фунтик says:

            Очень похоже, что в НБУ расчеты не делали. Это скорее похоже на вербальную интервенцию. У нас этого гуталину…(с)

            Вопрос от противного: ФРС декларирует наличных 1039.7 млрд долл(правда до конца не совсем понятно(по крайней мере мне) они дают вааще или только в США(в мифологию про “специальные” доллары для заграницы не очень вериться) http://www.federalreserve.gov/releases/h6/Current/. Разговоры про 50-70 млрд долл ведутся с 2008 года(по крайней мере очень интенсивно). На тот момент наличных было менее 800 млрд долл. т.о в Украине ок 10%. Не верю(с)

            • Скорее всего, делали примерно на том же уровне, что и я, а потом завысили. $40-50 млрд составят около 4% всего кеша. С одной стороны, кажется маловероятным. С другой – это не невозможно, менее 4% кеша в такой специфической стране крутиться могут. Вы же учтите, что они прокручиваются и внутри и на мир, долгосрочные сбережения с такой инфляцией мало кто делает в кеше.

              • Фунтик says:

                в 4% конечно вериться, просто повторюсь-в разгар(? в разгар ли) кризиса 2008-09 гг речь вели о тех же суммах на руках населения. И на тот момент это было около 10% от “мирового” кэша..
                В любом случае валюта не рассматривается исключительно как средство накопления. И привлечение всей сумму(вне зависимости от… ) в систему представляется собой крайне трудную задачу. Особенно учитывая специфику т.н. элит со всеми вытекающими и втекающими последствиями.

                • Это верно, хотя значительную часть, наверняка, привлечь можно. И уж точно нельзя пытаться эти ресурсы подменить привлекаемыми за рубежом долгами. Инвестициями можно, но не долгами.

    • Фунтик says:

      Госкомстату не верите?
      Доходи та витрати населення України за 2011 рік
      http://www.ukrstat.gov.ua/operativ/operativ2012/gdn/dvn_ric/dvn_ric_u/dvn_kv11_u.htm

Leave a Reply